降息将改善经济环比

　　中国人民银行决定，自6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率0.25%，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，同时将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。

　　与之前不同，此次降息首次提出存款利率浮动区间上限为存款基准利率的1.1倍，对于中长期来说，存款利率的上限都比降息前提高了10BP左右，事实上来说，此次降息是一次不对称降息。

　　当前银行执行的贷款仅有5%左右是实施下浮，此次调低下浮的下限，对于银行来说所造成的盈利损失并不太大。但在地方融资平台贷款需求下降情况下，考虑到地方政府对银行来说较强的议价能力，那么银行执行下限放贷的比例将会提高。在2009年，这一比例是达到了30%以上。那么这就对于贷款有效需求的提高、贷款结构的改善有所助益，同样也对于帮助房企度过当前的危机、减轻融资平台的债务负担意义重大。

　　降息有望改善经济环比

　　央行此时选择降息，基本符合市场预期，超预期的部分主要来自于存贷款利率浮动的条款。主要目的是为了刺激需求、提振经济。在5月数据即将公布之际，央行此时选择降息，我们具体点评如下。

　　5月份的经济数据即将于9日公布，央行此时降息，势必是对于数据有了一个掌握，然后选择提前来降息已加强政策效果，以防备市场降息预期在数据公布后到达顶点。那么这样看来，5月的数据就很有可能低于预期，工业增加值数据可能继续下滑。传统看法上，随着进入二季度的天气转暖，工业生产可能会保持着一个比较稳步的增速。而实际情况上，4月份9.3%的结果直接将贯穿一季度的工业生产缓慢回升趋势打破。如果按照5月工业增速继续下滑，全年经济目标很有可能将无法完成。另外，通胀预计也将继续回落，为降息提供空间。此时，央行降息体现出了高层对于经济增速下降过快的忧虑，出手刺激需求、提振经济。

　　从存款利率方面来讲，一年期下降0.25个百分点，此后期限越长降幅越大，对于消费和投资有一定的提振作用。但与之前不同的是，此次降息首次提出了，存款利率浮动区间上限为存款基准利率的1.1倍，也就是说银行最高可以用3.25%*1.1=3.58%的利率进行存款安排，不降反升了8个BP。对于活期存款来说，存款利率上限比降息前降低了6个BP。对于中长期来说，存款利率的上限都比降息前提高了10BP左右。那么在现在的存款流失严重，银行考核窗口拉存款异常艰难的前提下，银行势必将会使用上限来吸引资金，那么事实上来说，此次降息是一次不对称降息。

　　融资平台债务负担将减轻

　　从贷款利率调整方面来说，此次降息将贷款浮动的范围从基准利率的0.9下调为基准利率的0.8，如果取下限来看，由于贷款利率较高，所以这一降幅是大于0.25个百分点的。如一年期贷款，如果选择按照利率下限放贷，那么将会是5.05%，这相当于一次性降息幅度达到了1.5个百分点，中长期贷款利率对应的下限下降将会更多。但我们参考货币政策执行报告中的利率浮动区间贷款占比数据来看，当前银行执行的贷款仅有5%左右是实施下浮，25%左右是实施基准利率，70%是在实行基准利率上浮放贷。这样看来，此次调低下浮的下限，对于银行来说所造成的盈利损失并不太大。但这是在房地产调控以及地方融资平台整顿两大强劲的贷款需求下降的情况下的数据，如果考虑到房企和地方政府对于银行来说较强的议价能力，那么银行执行下限放贷的比例将会提高。在09年四万亿时期，这一比例是达到了30%以上。那么这就对于贷款有效需求的提高、贷款结构的改善有所助益，同样也对于帮助减轻融资平台的债务负担意义重大。

　　最后，降息的实际效果我们认为是经济环比有望得到改善。地方融资平台以及房地产企业的需求得到满足将明显的带动投资上行，对于其上下游产业均有所提振。但必须看到的是，对于中小企业来说，资金需求的微弱并不是由于资金成本过高、拿不到贷款，而是出于自身对于经济预期的悲观，不愿意融资进行下一阶段的生产投资。降息对于扭转这一预期的实际意义不大，相反倒是可能刺激投机需求。80年代后期的日本资产泡沫，可以说很大程度上是归因于日本央行错误地试图通过低利率消除日元升值的影响、提振经济，前车之鉴值得警惕。

　　市场观点

　　针对央行下调存贷款基准利率0.25%及利率上、下限调整，长江宏观策略观点如下。

　　（1）存、贷款上、下限的调整显示利率自由化雏形，降息时点符合我们6月月报推测，有别于09年，约束硬化下信贷调控空间有限；

　　（2）我们认为此次降息是当前政策的阶段性高点，短期对经济影响不大，是当前靠政策预期“吃饭”市场的最后“一道菜”；

　　（3）中长期而言，降息有利于改善企业信贷成本，刺激经济活力恢复，加大三季度经济环比改善概率；

　　（4）谨慎短期市场预期兑现风险，维持短期市场下行，三季度环比改善下有阶段性行情，但非反转点的观点不变。

　　长江证券 邓二勇

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