政策加码 下周看涨

　　正当二级市场投资者，对周四市场“全球皆涨、A股独跌”感到郁闷之时，周四晚央行宣布降息的消息，无疑给市场信心注入了一针强心剂。但事与愿违，由于是不对称降息，周五银行股的放量重挫，大盘不涨反跌，更加剧了投资者的担忧情绪，究竟如何理解此次降息？它对后市大盘又会形成哪些影响？

　　本栏的忠实读者应该对降息并不感到意外，近期报告我们始终在强调这种预期对市场的作用，而在时机上，央行的降息动作应该超出大多数人的预期，因此，它对于市场所产生的积极作用不可忽视，这毕竟是三年半以来的首次降息，它标志着货币紧缩的周期彻底结束，未来将迎来新一轮的货币宽松周期，股市将会有积极的反应，下跌趋势将得到扭转，后市重拾升势的概率较大。

　　本栏曾经重点指出，“目前经济下滑趋势明显，稳增长是必要的手段，而财政政策的空间相对较小，我们对于货币政策方面抱有很高的预期，目前存款准备金率仍高达20%，还有明显的下调空间。CPI逐渐回落的态势明显，下调利率的时机已经成熟”。在本周末CPI、PPI等经济数据尚未公布之前，央行宣布降息，很显然是对通胀和经济状况已经有所预判。我们认为此次降息应是针对宏观经济所采取的稳增长手段，对股市而言应可视作较大的利好，至少对于阶段性的行情构成支撑。当然看空者大可理解为经济下滑将大幅超预期，才引发此次降息，但我们说过，市场对于经济下滑本身就有充分的预期，预期中的事往往并不可怕，即使经济数据不佳，也很可能出现利空出尽的市场效应。

　　央行将金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。特别值得注意的是，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。很显然，这是一次不对称性质的降息，一方面缓解存款减少的局面，另一方面为贷款优惠提供了空间，看来央行开始注重利率市场化建设，这种改变对企业是有利的，而对于各商业银行的经营加大了考验，但周五银行股大跌似乎有些反应过度。从未来货币的走向看，进一步宽松的预期非常明确，不仅还有下调存准率的空间，如果CPI继续下行，降息的空间还有，因为，这是稳增长的主流手段。

　　五月中旬以来，我们一直强调大盘的区间震荡格局，主要的运行区间设定为2300点-2400点，目前来看基本上符合预期。本周三在全球股市大涨的情况下，A股市场一度击穿2300点整数关口，很显然是对于周末经济数据以及希腊大选结果的担忧，但所反映的市况是无量空跌，周三沪市成交金额不足600亿，创出本轮调整的新地量，结合个股普跌以及跌幅有限的个股表现特征上看，这更像是一次诱空。周五受银行股拖累，指数表现低迷，但为后来的先破后立打下伏笔。

　　区间震荡意味着多空双方整体上会保持一种平衡状态，受到突发事件影响出现的暂时失衡，一般来说都会被纠正。市场系统性风险相对有限，如果没有重大利好或者利空，这种平衡格局很难被打破。这是市场估值支撑在起作用，而目前政策支撑也愈发明显，未来就看市场底能否形成？我们下面所分析的是估值底、政策底、市场底如何形成？需要关注的催化剂又在哪里？

　　先说估值底，目前沪深300成分股市盈率为11.97倍，2008年10月28日1664点，沪深300指数市盈率为12.51倍，2005年6月6日998点，沪深300市盈率为12.8倍。与前两个著名大底相比，现在的估值优势相当显著，基本上是2004年以来的最低点。与此同时，所有A股的市盈率也降到了历史最低水平，在2008年低点时，A股的市盈率为13.61倍，998点时，A股的市盈率是16.7倍，而如今沪市平均市盈率已经低至13.47倍，差距相当明显（见下表）。

　　数据显示，剔除ST板块，两市有超过140只个股市盈率不足10倍。整个A股市场的市净率为1.88倍，较4月底的2.02倍继续回落，2001年以来的最低值为1.65倍。市净率的历史中值在3.25倍，目前市净率水平较最低水平溢价13.94%，因此，单纯从估值角度看，估值底已经探明，市场已经没有下跌空间了。

　　诚然，估值底并不是判断大盘见底的唯一因素，但它是确认政策底的试金石，郭树清主席表示部分A股有罕见的投资价值，很显然是建立在对市场估值底的认识上，因此，政策面主要是围绕完善市场制度和引入长期资金入市来扶持股市。我们注意到，新的一届股市管理层通过推动两金入市、增加QFII、RQFII、发行沪深300ETF等手段，引入长期入市资金，倡导价值投资理念，很明显，新一届管理层扶持、规范股市的政策很清晰，也很对路，我们长期看好目前股市政策的大方向。

　　经济政策方面，市场担心的货币政策也发出了结束紧缩、开始放松的信号，为了稳增长的目标，经济政策底已经不难期待，虽然政策效力的发挥还有个过程，但从环比角度看，二季度末经济有望出现企稳的机会，并将产生经济在三季度见底的预期。对大盘产生较大推动力的因素来自于政策超预期，比如这次加息，在时机上比市场预期要早。市场并不担心较差的数据，5月PMI大幅度下滑，市场反应相对温和，原因就在于政策与经济的“互补逻辑”在起作用，经济差会导致政策加码。我们需要提醒的是，政策底相对于股市而言是超前的，经济底反而是滞后的，所以，等到经济见底再入市已属后知后觉。

　　最后谈一下市场底，今年以来，大盘自2132点以来运行了两个上攻波段，第一个波段是2132点-2478点，第二个波段是2242点-2453点，现在处在第三个波段的起涨阶段，2288点基本上是这波调整的低点。从周线图上看的比较清楚，今年以来的大盘，也是一个大的区间震荡格局，2250点-2300点就是这个运行区间的中分位，结合估值底和政策底的情况，我们认为2250点-2300点区域具有很强的支撑作用。

　　区间震荡意味着多空双方整体上处于平衡状态，现有环境下，谁也没有能力打破这种平衡，换句话说，打破这种平衡需要外力的支持。先从利空方面看，我们认为外部因素不确定因素更大，相比之下，内部因素则相对稳定得多。外部问题主要指欧债危机，至于欧锦赛、奥运会等因素，最多可能使市场交投清淡些，不足以打破大的平衡格局，因此，我们应密切关注本周末希腊大选的结果，以及6月17日能否成功组阁，目前希腊能否留在欧元区依然是全球市场的最大变数。我们反复分析强调过，最终的结果可能是有惊无险，如果真是这样的活，全球股市都会得到提振。

　　内部方面我们重点想谈股市政策，一直以来，新的一届股市管理层大力倡导价值投资，并采取了众多手段加以支持，但结果基本上可称得上是无功而返，市场热点始终不能切换到蓝筹股上，导致市场遇阻回落。不仅如此，被称为最有价值的银行板块，五月以来连续调整，更出现历史上绝无仅有的银行股“破净”现象，截至本周周五，四只银行股跌破净资产，而且目前受到破净威胁的银行股不在少数，这简直是对价值投资理念的一种“嘲讽”，想必会引发管理层的“思想震动”。

　　尽管银行业行业增速确实存在很大分歧，但也不至于跌破净资产，毕竟大多数银行股的市盈率只有5-6倍，拿到国际股市上看也是明显低估的。我们分析过，问题的关键在于二级市场投资者没有定价权，定价权在大小非手中，而绝大多数大小非将股市看成“套现场”和“造富场”，成为市场最重要的压制力量。说到底还是供求关系的问题，市场没有承接大小非抛售的力量，价值投资理念只能成为空谈。

　　我们可以简单做一个对比，2288点对应的估值明显低于998点和1664点，但所对应的流通市值确实998点时的19倍，是1664点时的5倍多，很明显，二级市场投资者的增长速度，远抵不上市场扩容速度。不仅大小非规模快速增长，而且IPO速度也近乎疯狂，连续在全球保持“冠军”，现在二级市场投资者真的被无休止的高速扩容吓怕了，本周一暴跌与八部委重提国际板有很大关系。本周有官员表示，新股发行与市场牛熊无关。我们对此并不认同，银行“破净”现象就是供求关系失衡所产生的结果，银行破净所引发的“思想震动”对整个股市政策的导向是有帮助的，至少管理层能通过二级市场角度去看该现象后面的本质，我们认为，后市股市政策存在超预期的可能。

　　综合上述分析，我们认为目前市场估值底和政策底已经非常明确，市场底也正在形成，周末即使经济数据不佳，客观上也会形成利空出尽的效果，央行降息有利于阶段性底部的形成。上期报告曾经指出，进入6月中下旬，市场重回上升趋势的可能性较大。而打破大的多空平衡格局需要外力支持，所以，向上突破的前提条件是欧债危机至少不再恶化，希腊最终留在欧元区。此外，单纯靠降息的力量可能还难以产生有效向上突破的足够动力，市场还需要超预期的政策支持，除了货币政策之外，股市政策方面或存在新的突破，因为，银行“破净现象”有助于管理层找到解决股市低迷的关键。

　　（作者系深圳芙浪特首席策略师）

　　薛树东

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