滉达富：五成营收靠大客户 OEM困境隐现

　　继迅捷环球和金轮天地后，2013年第三只新股滉达富(1348.HK)也将登陆港交所，其招股期间市场认购火爆。但这家公司身上，却存在大客户依赖症，且其OEM模式正在遭遇冲击。

　　滉达富是以OEM（俗称代工）为主的玩具制造商，主要生产3岁及以下儿童玩具产品。公司最大客户为一家基地在美国的国际玩具公司A客户，A客户为滉达富贡献过半的销售收入，同时滉达富向其采购原材料。主营依靠单一客户，其风险不言而喻。

　　与此同时，公司高度依赖少数客户，且没有签订长期采购承诺，客户若更改或取消合约将对公司业务将造成重大影响。

　　此外，令人担忧的是，滉达富业务依赖向北美和西欧出口，而这些地区近年来玩具进口量持续下降。加之国内人力成本持续上升，也将对玩具OEM这种劳动密集型公司造成不利影响。

　　《投资者报》记者就上述问题致电公司香港处，并发送采访提纲，公司董秘张仲怡表示会尽快回复，但截至发稿前尚未收到其回复。

　　逾五成收入来自神秘客户

　　招股书显示，滉达富与其神秘大顾客A客户之间存在大量交易，包括原材料采购及产品销售。

　　2010年~2012年及2012年3月~7月（注：招股书中所有年度数据均截至当年3月底）滉达富对A客户的销售额分别占公司销售额的65%、53%、51%、52%，均超过五成。

　　同时，A客户还是滉达富的五大供应商之一，同期滉达富向其直接采购原材料额占采购总额的5%左右。除此之外，还有一定数量的原材料采购自A客户指定或推荐认可的供应商，这些采购占公司采购额的10%左右。

　　据招股书介绍，A客户是基地设在美国的全球知名国际玩具公司，与滉达富的业务合作关系超过10年。但与招股书直接写明的Tollytots、LeapErop等客户相比，滉达富并未透露A客户到底是谁及其他更多相关信息。

　　滉达富向同一客户同时进行大量采购及销售活动，这无疑对公司经营构成重大风险。由于招股书未透露A客户的信息，也没有透露与A客户之间交易合同的具体内容，投资者将难以分辨这些交易行为是否存在猫腻，比如交易的性质、交易价格是否公允合理等。

　　另外，滉达富并未与前五大客户签订任何长期采购合同，而这些客户约掌握着公司近九成的销售收入。这就意味着一旦公司无法与上述客户续约，公司业绩将无法保证。

　　既无法得知客户的身份，也无从判断交易的情况，未来业绩又存在极大不确定性，滉达富的这些风险因素不容忽视。

　　出口下滑与成本上升并存

　　从滉达富的业务和所处行业来看，其未来经营情况也不容乐观。

　　据招股书中使用的Ipsos（益普索集团）研究的数据显示，北美及西欧是全球玩具主要进口地区，而中国则为这两个市场的最大出口国。这也与滉达富的业务相符，公司50%的收入来自北美，30%来自西欧。

　　但自2008年金融危机之后，北美和西欧的玩具进口值基本呈逐年下降趋势，2008年~2011年，美国的玩具进口值年复合增长率为-5.6%，加拿大为-5.2%，西欧为-5.1%。目前，各发达国家难言经济复苏，其玩具进口市场可能继续维持低迷。

　　最近几年，滉达富的销售情况一直保持稳定，其年度销量在2200万件左右，年度销售额在8亿港元左右。但公司快速增长的负债以及应收账款，显示其经营状况并不乐观。

　　2010年~2012年7月，其计息银行借款由1600万增至1.2亿港元，翻了7.8倍；总负债翻了2倍、应付账款及票据翻了2倍、应收账款及票据翻了2.6倍。

　　一般而言，一个正常的企业维持稳定的产能及销售水平所需投入也应该保持稳定。但滉达富的银行借款及负债却呈现快速增长的趋势。应收应付账款的快速上升，也表明公司资金吃紧。

　　另一个令人担忧的问题是人力成本上升。玩具OEM行业是劳动密集型行业，人力成本的变动将对行业产生较大影响。滉达富也承认，若劳动成本上升，将对公司业务及业绩造成重大不利影响。

　　公司招股书并未透露其人力成本，但是据相关统计数据显示，公司工厂所在地广东佛山市2009年~2011年在职职工年人均工资约为3.4万元、3.7万元、4.1万元，3年上涨20.6%。该市每月最低人均工资分别为770元、920元、1100元，3年上涨42.9%。整体人力成本上升明显，滉达富也将难幸免。

　　PE石库门低成本持股30%

　　此外，滉达富还有30%的PE持股，若该PE减持，对公司股价和股权结构都可能造成影响。

　　2012年3月，滉达富与Silver Pointer Limited（银指针有限公司）签订认购协议，后者以2500万港元认购公司30%的股权，扩股后将共持有滉达富5400万股，每股平均成本约为0.46港元。

　　银指针有限公司是Shikumen Special Situations Fund的全资公司，石库门资本管理公司是其唯一具表决权的股东。

　　滉达富当前的招股价为1港元~1.5港元，石库门的投资不到一年时间即翻倍，可谓大赚一笔，若其未来大幅减持，将对公司股价和股权结构造成不小影响。■

　　《投资者报》分析员 刘烨龙