资产证券化助推商业地产供给侧改革

　　商业地产的资产特点为单体面积大、价值总额高、运营管理的专业性强，因此其交易特征体现为“大额、低频”。通俗而言，就是说商业地产的资产流动性差，进而导致投资的进入和退出难度都相对较高，降低了商业地产的可投资性。在投资需求不变的情况下，从商业地产的市场供给的角度而言，商业地产的可投资性较差。

　　资产证券化以标准化、等额化的方式将单体价值较大的商业地产项目或者商业地产资产包转化为单一份额较小的权证组成的权益包，以此来大大降低直接投资商业地产项目的资金门槛，也使得交易标的由商业地产项目或者项目组成的资产包转化为单一份额较小的权证，从而大大降低了交易难度，提升了商业地产的资产流动性。也就是说，资产证券化可以帮助商业地产从供给方的角度降低投资门槛，提升可交易性，降低投资的进入和退出难度，从而改善和提升商业地产的可投资性，满足更多的小额投资人对商业地产的投资需求。

　　商业地产对于资产证券化的现实需求在当前的市场状况下主要体现在两个方面：开发阶段销售去化的需要以及运营阶段投资退出的需要。这两种现实需求，都可以以资产证券化的相应工具提供技术支持。

　　具体来讲，在开发阶段，开发商希望快速收回投资，去化压力较大。如果市场预期不佳，或者商业规划与定位没有吸引力，依靠价格手段很难推动产品去化。在这种情况下，为推动产品去化，可以由开发商进行市场风险兜底，以结构化的基金产品在私募市场组建“孵化基金”来承担买方的角色。若未来项目“孵化”成熟，该“孵化基金”可以以市场化的形式实现退出；如果未来项目“孵化”不成功，则由开发商以自己在基金中的出资份额进行最低承诺收益补偿的同时并回购外部投资人的基金份额。

　　无论如何，因为以私募基金的形式介入销售阶段，相对降低了投资门槛，提升了投资的流动性并以结构化安排以及商业地产产权的实际转移来有效降低了投资风险，可以大大提升开发阶段的商业地产项目的可投资性，从而帮助开发商加速产品去化。

　　从开发阶段投资回流形式中可兹参照的开发贷款来说，开发贷款从规模上不能覆盖全部投资，且贷款期限较短，对开发企业的流动性压力较大。另外，相对于住宅项目，商业地产项目获取开发贷款的难度更大、成数更低。而以资产证券化方式推动产品去化，实现销售回款的结构化基金在安全性、流动性和收益性三个方面实现了较好的平衡，如果仅仅从融资成本的角度而言可能要高于开发贷款，但是其市场的可接受性更强，而且可以迅速提升销售业绩，改善财务表现，对于企业的可持续融资以及进行市值管理的上市公司尤显重要。

　　而在运营阶段，无论是开发完成后持有与运营，还是投资于运营中的商业地产，成功退出并获利都是投资者的共同的目标。如果按照传统的方式，对运营中的商业地产物业实体进行协议转让，由于受制于交易标的金额高企以及潜在受让方支付能力的限制，可以参与协议转让的受让方是比较有限的，转让价格也就难以体现出接近真实的市场价格。

　　而运用资产证券化工具可以将商业地产项目转化为标准化与等额化的权证，扩大潜在投资人范围的同时也大大提升了原有商业地产项目的资产流动性，使得商业地产的交易价格更加接近真实的市场价格。另外，资产流动性的提升还可以获得流动性溢价，提升物业的估值，从而提升投资者的收益。

　　这一阶段投资回流形式中可兹比较的参照为经营性物业贷款。经营性物业贷款具有期限长、规模大、利率相对较低的特点，如果仅仅从融资规模和成本的角度比较，以资产证券化工具所获得的融资还无法与之相比较。但是以资产证券化的方式可以实现资产出表，将多年来无法体现于财务报表上的物业升值部分以现金的方式转化为公司利润，对即刻提升公司业绩乃至改善公司财务质地具有非常重要的帮助，对提供公司市值、对公司的再融资以及可持续发展具有重要的现实意义，因此资产证券化被上市公司以及一些高速发展的公司所重视。

　　事实上，从商业地产的全生命周期来看，资产证券化都扮演着商业地产供给方的重要角色。在商业地产开发阶段，私募资金往往会配合项目的初始出资撬动开发贷款来解决开发阶段的资金需求问题。而开发阶段为了尽快回款所进行的可出售物业的预售，在很大程度上也是一种权证交易，是比较原始状态的资产证券化。

　　在商业地产持有和运营阶段，私募资金和半公募资金配合经营性物业贷款成为这一段最典型的资金解决方案，而半公募资金以及以租金收益为主要还款来源的经营性物业贷款则是一种具备了资产证券化特征的资金解决方式。

　　在退出阶段，资产证券化这一金融手段通常以半公募和公募的形式解决商业地产投资退出需要的“接盘”资金问题，使得商业地产的投资退出获得更加公允的市场价格，避免协议转让导致的估值损失。

　　我国目前出现的阶段性和结构性商业地产供应过剩，进而引发的招商难、运营难的问题，除了少数严重脱离所在市场基本面、设计和建造不能满足基本功能需求的项目外，实际上还是商业地产供给侧本身出了问题。因为按照我国的经济发展阶段和势头而言，商业地产还有非常大的发展空间。其主要问题在于资本市场发展不足和金融工具相对贫乏导致的对商业地产发展的金融支持不足，如果能够以资产证券化这一金融手段来充分改善商业地产供给侧，将会带来我国商业地产行业的全新变革。

　　在开发阶段因为私募资金的引入，使得众多小型资金有机会参与商业地产的开发，从而增强开发阶段的投资能力；而专业性商业地产私募资金管理机构的介入，也能够提高项目选择和规划的准确性以及财务规划的稳健性，在事实上为开发商提供了一定程度的增信，使其更容易获得开发贷款的支持。

　　在持有和运营阶段，私募资金和半公募资金的引入，同样解决了商业地产投资进入的高门槛问题，让众多的小型资金有机会参与到商业地产的投资活动中，并从资产经营和价值提升中获得回报。私募资金和半公募资金的进入，再配合经营性物业贷款，可以有效缓解原始投资人长期持有和运营商业地产项目的资金压力，从而专注于运营管理的提升。

　　在退出阶段，借助资产证券化这一金融手段可以成功地将商业地产项目的交易从协议市场转移至半公募或公募市场，在大大提升潜在“接盘方”资金能力的同时，也让商业地产持有人获得了从协议市场到公募市场的流动性估值的提升差额。借助资产证券化，也让更多的中小投资人从半公募或者公募市场获得了投资商业地产的机会，降低了直接投资于商业地产项目的资金门槛以及专业性障碍，让更多的社会资金能够聚集形成巨大的商业地产投资能力。

　　如果说商业地产的相对过剩应该从供给侧着力改善和改进的话，那么资产证券化无疑是商业地产供给侧改革有力的助推器。

　　文/柏文喜

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