并购标的估值暴增 业绩承诺“牛皮”不怕破

　　在一些业内高手看来，资本运作是一场击鼓传花的游戏。随着股市回暖，并购交易恢复生机，标的资产在超短期内估值裂变的故事不断上演。除了业绩对赌的老把戏，还有国企混改的新标签。

　　据记者统计，仅在最近一个月内，已有金刚玻璃、大连国际、共达电声、ST宏盛、赤峰黄金等多家公司出现并购标的在短短几个月甚至几天内估值骤增的现象，其中最离奇的当属共达电声收购春天融和，买卖双方公告仅隔一天，标的估值已增四成。这背后，到底是“人傻钱多”的游戏，还是“催肥有道”的商机？

　　国企混改成“点金圣手”

　　“混合所有制改革是双向的，不仅可以民企入股国企，还可以是国企入股民企，这样的动作也不会少。”有国资委官员近日解读国企改革时称。在资本市场上，国企入主民企的案例的确不少，大连国际、ST宏盛等都属此类。

　　12月15日，大连国际重组复牌的首个交易日，中广核技术的入主令公司无悬念地收获一字涨停。最吸引眼球的是，央企收购的民企资产注入上市公司迅速实现估值翻番，让国企混合所有制改革散发出了别样“魅力”。

　　具体来说，在中广核核技术等交易对方注入大连国际的42.5亿元资产包中，中广核俊尔、中广核达胜和湖北拓普都是中广核核技术在2015年内新收购的民企资产。尤其中广核俊尔和中广核达胜，都是在今年5月即大连国际停牌后，方被中广核收入麾下的。几个月时间，中广核入主俊尔的股东全部权益（预）估值已从6.85亿元涨至16.24亿元，增幅远远超过中广核1.4亿元的增资。类似的，达胜的资产评估值也从中广核入主时的3.09亿元增至10.26亿元，增幅超过2倍。

　　对于估值短期暴增的现象，有保荐人表示：“民企嫁给中广核后，销售、技术水平、业绩等会有很大提升的话，估值提高也是自然。关键看前后两次评估时的业绩和后续的承诺。业绩改善了，估值提升就可以说得通。”

　　而大连国际在答复交易所问询函时则进一步披露，中广核俊尔和中广核达胜两次评估结果差异较大的主要原因都是未来预测收益和折现率的不同。从实际业绩情况看，今年5月达胜成为中广核核技术控股子公司后，经初步统计，5月至11月已新接加速器订单13台套，与2014年全年持平，其中新接海外订单3台套，远超2014年海外订单量，预计到年底还有国内外订单可签署。

　　变身央企后也会大幅降低公司财务成本。例如，俊尔被中广核并购前，银行贷款利率是基准利率上浮5%～10%，且规模受限，无法获得无抵押、无担保的银行贷款。被并购后，中广核俊尔享受的银行贷款利率是基准利率或基准利率下浮5%，目前已获得9.5亿元的银行授信额度。

　　类似的案例还有近期刚披露的文旅科技借壳ST宏盛方案。ST宏盛拟以“资产置换+定增+现金”方式向华侨城A等购买文旅科技100%股权，交易对价16亿元，股东权益增值率为987%。简而言之，民企变央企估值倍增的原因就是“背靠大树好乘凉”。

　　业绩承诺“牛皮”不怕破

　　高估值必需高业绩承诺支撑，这是上述几个案例的共同特征，如此才能保证并购的市盈率与行业持平。而疯狂对赌在近年的并购浪潮中已渐成惯例，牛皮吹破者屡见不鲜，但是后来者不仅鲜有忌惮，甚至更谙此道。

　　据了解，业绩承诺这催肥药颇有玄机。“资产方卖资产实现几十亿的套现，假设到时承诺利润无法实现，拿出几个亿来补偿又会怎样，反正大头的收入拿到手了。公司靠一个并购推高股价，到泡沫将破之时，会有下一个并购接踵而至，周而复始。”有资深投行人士对记者如此表示。

　　前述几家公司的对赌同样大胆。例如，赤峰黄金收购标的威海怡和最近的一次股权转让是在今年6月，威海怡和9.29%股权转让价为2600万元，对应全部股权估值应为2.8亿元，而本次收购中威海怡和却作价8.1亿元，估值暴涨近两倍。

　　从业绩来看，威海怡和2013年、2014年、2015年前三季度净利润分别为-474万元、-595万元以及2859万元，而2015年、2016年、2017年的承诺净利润为5580万元、6760万元、8510万元。也就是说，单单今年最后一个季度，其就要实现接近前三个季度总和的业绩，压力不算小。

　　更离奇的是，12月5日，共达电声公布重组方案，拟向喀什星光文化等股东购买春天融和100%股权，预估值为18亿元。其中，喀什星光文化所持有的春天融和29.23%股权是刚于12月4日从互动娱乐手中买来的，交易价格为3.89亿元，据此计算，春天融和100%股权估值不超过12.8亿元。两起交易仅隔一天，标的资产的评估值就上涨了40％。

　　这5.2亿元的预估值是从哪里多出来的呢？“我不清楚这个估值差距，公司董秘也不在。”共达电声证券部人士回应称。

　　值得一提的是，已经有“先人”摸索出如何在牛皮吹破时将“损失”降到最低。金科股份就是典型。金科股份子公司金科新能源曾于2014年12月与招商昆仑签订《股权转让协议》等相关协议，收购其持有的华冉东方90%股权。当时，招商昆仑承诺，华冉东方2015年实现的净利润将不低于1亿元，2016年与2017年的净利润累计不低于3.5亿元，否则将进行补偿。然而今年12月初，金科股份却宣布，同意终止业绩承诺及补偿条款，并将金科能源应付招商昆仑的股权转让价款由6.3亿元下调为5.3亿元。

　　“只要关系好，业绩承诺是否作数都好商量。违约成本与转让收益相比已不值一提，谁还会怕牛皮吹破？”业内人士感叹。

　　（记者 张宪光）