管理者过度自信文献综述

　　【摘要】随着行为金融理论的兴起，过度自信现象越来越受到关注。本文梳理了影响管理者过度的因素以及管理者过度自信对企业投资、财务结构以及盈余管理的影响。并对国内外关于过度自信的文献进行了对比分析，找出了更符合我国国情和实际情况的衡量指标。

　　【关键词】管理者过度自信 影响因素 衡量指标

　　一、管理者过度自信的概念及影响因素

　　过度自信是心理学术语，指的是人们过高估计自身能力而倾向于高估事件发生的概率。管理者过度自信指管理者高估自身能力、高估企业未来经营业绩、而低估企业经营风险的心理偏差。现有的文献关于管理者过度自信的定义主要集中在能力、信息、风险三个方面：Gervais（2003）认为管理者过度自信即管理者倾向于高估自身决策能力，而低估决策失败的概率；Bernardo和Welch（2001）认为过度自信的管理者是倾向于高估其掌握的信息的准确性，并据此作出决策，而忽视其他信息会公司的影响的管理者；Landier和Thesmar（2009）认为过度自信的管理者表现在会高估成功概率和投资收益，低估投资风险。

　　国内外学者对管理者过度自信的影响因素进行了多个层面的研究，认为管理者的个人特质包括年龄、性别、学历水平、工作经历、社会资本、信仰等因素都会导致管理者出现过度自信等认知偏差 （Forbes2005，姜付秀2009，黄莲琴2009）。此外，管理者的职位环境包括管理任务的复杂性（Griffin和Tversky1992，饶育蕾和张轮2005）、竞争的机制（Gervais和Odean 2001）、管理人才选择时的信息不对称（Goel和Thkaor2000）也会影响管理者的过度自信水平。

　　二、管理者过度自信对企业的影响

　　关于管理者过度自信对企业的影响，主要集中在以下三个方面：

　　（一）过度自信会影响投资决策

　　Heaton（2002）建立了理论模型，分析了管理者过度自信、企业自由现金流与资本支出的关系，得出不考虑信息不对称和代理成本的影响，在不同的自由现金流下，CEO的过度自信会造成企业的过度投资或投资不足。Malmendier和Tate（2005）通过经验研究发现当企业内部资本充足时，过度自信的企业家会过度投资，但如果企业需要外部资本时，则会减少投资。郝颖和林朝南（2005），Lin、Hu和Chen（2005），王霞（2008），Malmendier和Tate（2009）发现过度自信的企业有更高的投资——现金流敏感性，更有可能从事价值破坏型的并购。

　　（二）过度自信影响企业的融资决策

　　Oliver（2005），余明贵（2006），Ben-David和Graham（2007），Malmendier和Tate（2007），Hackbarth（2008），Landier和Thesmar（2009）发现过度自信的企业家会高估企业的价值。一旦管理者认为企业价值被低估，就会认为外部融资，尤其是权益融资的资本成本定价过高，因而会更少地使用外部融资，有条件的进入外部资本市场，减少权益的发行，并更倾向于债务融资。

　　（三）过度自信影响企业业绩

　　Gervais（2009）建立的模型表明，CEO的过度自信通过减轻道德风险，促进协同激励，可以增加企业的价值。Kaplan（2012）利用一组独特的数据，研究了参与收购与风险投资交易公司的CEO个人特质与公司后续经验绩效之间的关联。作者用两个维度衡量了CEO的个人特质：CEO的总体能力，CEO的沟通能力、人机关系技巧与执行能力。对于参与收购的CEO，公司的后续成功与CEO的总体能力正相关。对于同时参与收购和风险投资的CEO，公司后续的成功与CEO的执行能力、坚毅度以及过度自信方面的相关性远强于与CEO沟通能力或人际关系技巧方面的相关性。

　　（四）过度自信影响企业的其他决策

　　Goel和Thakor（2008）发现，过度自信的企业家会减少信息披露。Galasso和Simcoe（2009）以美国公司的数据进行了研究，表明管理者过度自信与技术创新正相关，并且在竞争激烈的行业中更为显著。Hirshleife和Teoh（2010）利用美国上市公司的实证研究，表明过度自信的CEO更多地投资于创新项目，其创新成功率较高，进一步的研究表明高科技行业中过度自信的管理者能够获得更好的创新成果。

　　从现有文献来可以看出，管理者过度自信对公司的影响主要集中在对公司投资决策、融资结构、企业竞争力的研究，而对企业创新、环境绩效等影响研究相对空白。

　　三、管理者过度自信衡量方法

　　对于管理者过度自信的衡量，国内外学者一致没有统一的定论。以下将对几种主流的衡量方法进行详细的解释。

　　（一）CEO持股情况

　　Malmendier和Tate（2005）发现CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向于本公司股票的未来超额收益并不显著先关，这意味着自愿持有股票期权反映了CEO的过度乐观情绪。即CEO过度自信体现在以下三个具体方面：如果CEO持有的五年期期权，在五年内可以转让两次以上并可以取得67%以上的收益，但CEO没有转让；期权到期仍然不转让；CEO持股数量净增加。赫颖、刘星（2005）则将持股份额三年内增加的管理者认为是过度自信的。

　　（二）主流媒体的评价

　　Malmendier，Tate（2005）运用文本分析法，统计主流媒体对同一时期各个公司的CEO的报道中出现的confident、optimistic等词汇，判断管理者是否过度自信。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）也利用每天对CEO个人的评价进行是否高管存在过度自信的心理偏差。

　　（三）企业盈利预测偏差

　　Lin，Hu和Chen（2005）认为过度自信的CEO对企业盈利前景有较好的预期，因而企业业绩预测会比实际值偏高。Hribar和Yang（2006）以美国上市公司为样本，验证了过度自信的管理者会进行偏高的盈利预测。国内学者王霞（2008）、姜付秀（2009）认为在样本观察期内有一次及以上的盈利预测水平高于实际水平的情况出现，则意味着管理者是过度自信的。

　　管理者过度自信文献综述

　　【摘要】随着行为金融理论的兴起，过度自信现象越来越受到关注。本文梳理了影响管理者过度的因素以及管理者过度自信对企业投资、财务结构以及盈余管理的影响。并对国内外关于过度自信的文献进行了对比分析，找出了更符合我国国情和实际情况的衡量指标。

　　【关键词】管理者过度自信 影响因素 衡量指标

　　一、管理者过度自信的概念及影响因素

　　过度自信是心理学术语，指的是人们过高估计自身能力而倾向于高估事件发生的概率。管理者过度自信指管理者高估自身能力、高估企业未来经营业绩、而低估企业经营风险的心理偏差。现有的文献关于管理者过度自信的定义主要集中在能力、信息、风险三个方面：Gervais（2003）认为管理者过度自信即管理者倾向于高估自身决策能力，而低估决策失败的概率；Bernardo和Welch（2001）认为过度自信的管理者是倾向于高估其掌握的信息的准确性，并据此作出决策，而忽视其他信息会公司的影响的管理者；Landier和Thesmar（2009）认为过度自信的管理者表现在会高估成功概率和投资收益，低估投资风险。

　　国内外学者对管理者过度自信的影响因素进行了多个层面的研究，认为管理者的个人特质包括年龄、性别、学历水平、工作经历、社会资本、信仰等因素都会导致管理者出现过度自信等认知偏差 （Forbes2005，姜付秀2009，黄莲琴2009）。此外，管理者的职位环境包括管理任务的复杂性（Griffin和Tversky1992，饶育蕾和张轮2005）、竞争的机制（Gervais和Odean 2001）、管理人才选择时的信息不对称（Goel和Thkaor2000）也会影响管理者的过度自信水平。

　　二、管理者过度自信对企业的影响

　　关于管理者过度自信对企业的影响，主要集中在以下三个方面：

　　（一）过度自信会影响投资决策

　　Heaton（2002）建立了理论模型，分析了管理者过度自信、企业自由现金流与资本支出的关系，得出不考虑信息不对称和代理成本的影响，在不同的自由现金流下，CEO的过度自信会造成企业的过度投资或投资不足。Malmendier和Tate（2005）通过经验研究发现当企业内部资本充足时，过度自信的企业家会过度投资，但如果企业需要外部资本时，则会减少投资。郝颖和林朝南（2005），Lin、Hu和Chen（2005），王霞（2008），Malmendier和Tate（2009）发现过度自信的企业有更高的投资——现金流敏感性，更有可能从事价值破坏型的并购。

　　（二）过度自信影响企业的融资决策

　　Oliver（2005），余明贵（2006），Ben-David和Graham（2007），Malmendier和Tate（2007），Hackbarth（2008），Landier和Thesmar（2009）发现过度自信的企业家会高估企业的价值。一旦管理者认为企业价值被低估，就会认为外部融资，尤其是权益融资的资本成本定价过高，因而会更少地使用外部融资，有条件的进入外部资本市场，减少权益的发行，并更倾向于债务融资。

　　（三）过度自信影响企业业绩

　　Gervais（2009）建立的模型表明，CEO的过度自信通过减轻道德风险，促进协同激励，可以增加企业的价值。Kaplan（2012）利用一组独特的数据，研究了参与收购与风险投资交易公司的CEO个人特质与公司后续经验绩效之间的关联。作者用两个维度衡量了CEO的个人特质：CEO的总体能力，CEO的沟通能力、人机关系技巧与执行能力。对于参与收购的CEO，公司的后续成功与CEO的总体能力正相关。对于同时参与收购和风险投资的CEO，公司后续的成功与CEO的执行能力、坚毅度以及过度自信方面的相关性远强于与CEO沟通能力或人际关系技巧方面的相关性。

　　（四）过度自信影响企业的其他决策

　　Goel和Thakor（2008）发现，过度自信的企业家会减少信息披露。Galasso和Simcoe（2009）以美国公司的数据进行了研究，表明管理者过度自信与技术创新正相关，并且在竞争激烈的行业中更为显著。Hirshleife和Teoh（2010）利用美国上市公司的实证研究，表明过度自信的CEO更多地投资于创新项目，其创新成功率较高，进一步的研究表明高科技行业中过度自信的管理者能够获得更好的创新成果。

　　从现有文献来可以看出，管理者过度自信对公司的影响主要集中在对公司投资决策、融资结构、企业竞争力的研究，而对企业创新、环境绩效等影响研究相对空白。

　　三、管理者过度自信衡量方法

　　对于管理者过度自信的衡量，国内外学者一致没有统一的定论。以下将对几种主流的衡量方法进行详细的解释。

　　（一）CEO持股情况

　　Malmendier和Tate（2005）发现CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向于本公司股票的未来超额收益并不显著先关，这意味着自愿持有股票期权反映了CEO的过度乐观情绪。即CEO过度自信体现在以下三个具体方面：如果CEO持有的五年期期权，在五年内可以转让两次以上并可以取得67%以上的收益，但CEO没有转让；期权到期仍然不转让；CEO持股数量净增加。赫颖、刘星（2005）则将持股份额三年内增加的管理者认为是过度自信的。

　　（二）主流媒体的评价

　　Malmendier，Tate（2005）运用文本分析法，统计主流媒体对同一时期各个公司的CEO的报道中出现的confident、optimistic等词汇，判断管理者是否过度自信。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）也利用每天对CEO个人的评价进行是否高管存在过度自信的心理偏差。

　　（三）企业盈利预测偏差

　　Lin，Hu和Chen（2005）认为过度自信的CEO对企业盈利前景有较好的预期，因而企业业绩预测会比实际值偏高。Hribar和Yang（2006）以美国上市公司为样本，验证了过度自信的管理者会进行偏高的盈利预测。国内学者王霞（2008）、姜付秀（2009）认为在样本观察期内有一次及以上的盈利预测水平高于实际水平的情况出现，则意味着管理者是过度自信的。

　　（四）CEO并购频率

　　Doukas和Petmezas（2006），李善明和陈文婷（2009）提出，CEO在连续三年内进行了五次及以上的并购活动则是过度自信的。Billett和Qian（2006）则将过度自信的CEO的并购行为定义五年内至少收购过两家公众公司。

　　（五）消费者情绪指数

　　Olver（2005）通过定期调查美国消费者对经济状况和未来趋势，研究消费乐观和悲观情绪的指数，认为如果该指数低于管理者信息指数，则管理者是过度自信的。

　　（六）企业景气指数

　　余明贵（2006）利用国家统计局定期发布的企业景气指数作为判断标准，该指数以100为临界值，范围在0～200间。若该指数超过100则管理者过度自信。

　　（七）CEO的报酬

　　Hambrick（1992）最早提出管理者相对薪酬与过度自信的关系。他们认为CEO的自我重要性会使CEO做出过度自信的行为，而高管的相对薪酬是其自我重要性的有力证明。Hayward（1997）也提出认为CEO的薪酬越高，则越过度自信。Brown（2007）的研究也再次得出，管理者的控制欲与其薪酬比例呈正比。

　　国内外主流的衡量过度自信的方法大部分都不适合我国。首先，我国股票期权激励制度尚不太成熟，目前从事股权激励的上市公司比较少，因而不具备研究所需要的条件。其次，由于中外文化的差异，关于“自信”、“乐观”的表述在媒体的报道中难以客观的计算，因而主流媒体的评价不可行。此外，我国暂未编制消费者情绪指数，因而没有相应的数据。再次，由于国内企业并购的政策导向性特征更加明晰，因而以CEO并购频率进行衡量有一定困难。最后，企业景气指数按行业公开发布，难以体现各个具体的上市公司的个体差异性，因而不可行。

　　我国的业绩预告制度建立于1998年，在2002年后沪深两所都要求在企业三季报中预告公司业绩，上市公司的盈利预测披露较为规范化。因而采用盈利预测偏差作为衡量管理者过度自信的方法在我国相对更加可行，且可信度也相对较高。同时，排名前三的管理层的薪酬数据在我国亦可取得。基于以上分析，作者认为在我国选取企业盈利预测偏差或者高管薪酬来衡量管理者的过度自信心理更为合理。

　　作者简介：毛玉（1989-），女，汉族，四川广元人，就读于上海交通大学，研究方向：会计学。

　　文/毛玉

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