上市公司股利政策对股价影响的实证分析

　　【摘要】股利政策的正确选择对于企业的做大做强与股票收益的提高密不可分，由于企业所处生命周期与发展阶段的差异性，所适用的股利政策也会不同。本文以2011年石化行业的股票为样本，剔除了现金股利、重组和重大诉讼、盈利预测等事件的干扰，实证分析股利分配情况与股票超常收益率之间的联系，比较了企业在不同生命周期中股票股利政策所具有的信号传递效应。通过实证研究显示，当企业处于创业、发展期时，股票股利政策具有较好的信号传递效应；而当企业处于成熟期时，现金股利政策更具信号传递效应。

　　【关键词】股利政策 股票回报 信号传递机制 生命周期理论

　　一、行业因素和企业生命周期对股利政策制定的影响

　　股利政策的制定在实践中通常是十分复杂的，企业管理者不但要从企业自身发展的角度考虑，同时也会受企业外部环境的影响。股利政策通常是在综合衡量了法律因素、行业因素、契约性因素、企业内部性因素和股东因素等诸多因素后制定的，本文将从行业因素和企业内部因素两方面进行分析。

　　（一）行业对企业股利政策的影响

　　股利政策具有明显的行业特征。通常，成熟的行业趋向于将留存收益的大部分作为股利支付，以吸引投资者；而新兴的、成长较快的行业，由于投资机会较多，资本需求大，则倾向于将留存收益用于内部再投资，以减少筹资成本。另外，行业规模大、资产相对密集的公司股利支付率较高，而无形资产比例大的公司，其股利支付率较低。同时，行业管制程度对股利政策也会产生一定的影响，受管制的行业比不受管制的行业支付的股利高。通常，公用事业公司的股利支付率高于其他行业公司的股利支付水平。根据股权结构理论可知：股权程度的集中程度决定着公司所有权与控制权的紧密程度大小与代理程度的大小，以及发放股利的程度。因此，我国证券市场应该改善公司的治理结构，使股权结构向多元化、分散化发展，以减少国有资本在大型企业中所持有股份的比重，增强中小股东的话语权，使我国的资本市场向更加有序和完善的方向发展。

　　（二）企业生命周期对股利政策的影响

　　1.企业生命周期理论。企业生命周期理论指出，每个企业的发展都将经历成长期、成熟期和衰退期这三个阶段。由于股利政策往往受上述的四个企业内部因素的影响，因此，处于成长期的企业由于具有盈利能力低和增长机会多等特点，通常更倾向于将留存收益用于投资，而非支付股利。当企业处于成熟期时，具有高盈利能力和较低的成长率，公司则倾向于支付股利以回报投资者。而当企业处于衰退期时，企业的现金流将越来越少，投资机会也会越来越少，但企业需要面对的风险却越来越大，此时股东就必需清理企业的资产用于股利分配。在这样的情况下高现金股利可使股东财富最大化，因为此时高额股利对股东来说就是返还资本，属于清算性股利。

　　但是企业生命周期理论下的股利政策理论目前还处于探索阶段，还未形成共识，是近几年国内外学者对于股利政策选择问题研究的新视角，还有待进一步的深入研究。具体的影响因素可归纳如表1所示。

　　2.企业权益构成与股利支付比例的统计分析。企业生命周期理论表明，企业在成立之初由于经营状况稳定性不好，不会有太多的留存收益；留存收益越高说明企业此时已经逐渐处于成熟阶段。利用留存收益占投入资本的比率（RE/TA）作为衡量公司所处生命周期的代理变量，从财务的角度来看，RE/TA越高，就说明企业越接近于生命周期的成熟阶段。本文研究的主要目的是检验股利政策的分配行为所具有的信息传递能力对处于不同生命周期的企业是否有所区别，因此进一步简化为：企业股利政策的信息传递能力（即股利公布日窗口期的超额收益）是否与RE/TA具有相关性。对此，本文按照RE/TA将石油化工板块股样本企业进行分组，分组区间为（0，0.1）、（0.1，0.2）、（0.2，0.3）、（0.3，0.4）和（0.4，1.0）。

　　从表2的统计数据可以看出，RE/TA值越大的企业具有比较稳定的股利政策，而RE/TA值较小的企业股利政策并不稳定。这也就说明处于成熟期的企业更愿意将留存收益发放给投资者以减少代理成本，而处于发展期的企业由于投资机会较多则会把留存收益用于再投资而非回报外部投资者。

　　二、股利政策信号传递效应的实证分析

　　（一）处于成长期企业的平均超常收益率检验结果

　　从表3可以看出，当RE/TA值处于（0，0.1）区间时，样本组在股利政策实施的前2天和后9天均出现了超额收益率，说明股利政策的实施对股价形成了波动，股利政策具有信号传递效应；当RE/TA值处于（0.1，0.2）区间时，样本组在股利政策实施的前2天和后5天也都出现了超额收益率，虽然超额收益率出现的时间并没有（0，0.1）区间的持续时间长，但股利政策的实施对股价还是形成了波动。因此，当石油、化工类企业处于成长阶段时，股利政策是具有信号传递效应的。

　　（二）处于成熟期企业的平均超常收益率检验结果

　　同理，通过计算分析可知，当RE/TA值处于（0.2，0.3）区间时，样本组在股利政策实施前后的窗口期没有出现显著的超额收益，在此区间股利政策并没有向市场传递出对企业经营状况有利的信息，不具有信号传递的效应；当RE/TA值处于（0.3，0.4）区间时，样本组只是在股利政策实施的前1天和后1天出现了超额收益，但出现的时间较短，说明股利政策在此区间并不具有明显的信号传递效应；当RE/TA值处于（0.4，0.5）区间时，样本组只是在股利政策实施后的第2天和第3天出现了超额收益，说明股利政策在此区间也不具有明显的信号传递效应。

　　（三）累计超额收益率的计算和对比

　　表4计算出了不同RE/TA区间的累计超额收益率，从中可以看出，在（0，0.1）和（0.1，0.2）两个区间中，企业在股利政策实施的窗口期均获得了较明显的累计超额收益，并且随着时间区间的扩大，累计超额收益的数值也在不断扩大，说明当石油、化工类企业处于成长阶段时，股利政策向市场传递了企业经营状况良好的消息，从而引起了股价的波动。在（0.2，0.3）和（0.3，0.4）这两个区间，企业在股利政策实施的窗口期并没有获得明显的超额收益。虽然区间（0.3，0.4）除了在窗口期（-5，5）的累计超额收益为负数外，其他时间段累计超额收益都为正，但累计超额收益数值的变化并没有随着时间的推移而有所累积，并不具有规律性。因此，在石油、化工类企业的成熟阶段，企业的股利政策并没有很好地向市场传递企业经营状况良好的有利信息，股利政策在这两个区间不具有明显的信号传递效应。由此可以总结出，当企业RE/TA值比较小时，公司发放股利会获得比较好的超额收益率，但随着企业RE/TA值的增大，股利发放并不能给企业带来超额收益，股利政策并不具有明显的信号传递作用。

　　三、研究结论与展望

　　上市公司股利政策是否具有信号传递效应，是否能为企业股票带来超额收益，这一问题无论是在理论上还是实践中都具有重要意义。国内外学者基于信号理论着手研究股利政策对股票短期收益的影响，得出的结论普遍认为股利政策具有较强的信号传递效应。现金股利政策的实证研究认为：由于我国资本市场并不完善，还存在股东以不同价格发行“同股同权”的股票，在这种情况下，大股东可以通过发放现金股利来侵占小股东的利益，因此小股东更希望实行低现金股利。当企业处于创业、成长期时，销售增长迅速，企业投资机会较多，为抢占市场，企业的策略重点往往是提高市场占有率。虽然销售增长率的快速增长为企业带来了大量的现金流入，但该阶段高额的营销费用和资本支出也使得企业的现金余额有限，且成长阶段的企业经营风险较大，外部融资较难。因此，创业、成长期的企业并不倾向于支付现金股利，而是将节约下来的资金用以满足投资和经营支出的需要，这也符合大小股东共同的利益。当企业处于成熟期时，公司生产经营较为稳定，投资支出减少，销售增长减缓，获利能力很强且保持稳定，此时企业拥有较为宽裕的营运资金，在缺少投资机会的情况下，企业会倾向于通过支付现金股利以减少代理成本，回报投资者。所以，处于成熟阶段的企业施行现金股利政策更能吸引外部投资者。因此基于中国特殊的股票市场形式，企业在发展的不同阶段，现金股利呈现倒U型。

　　但是对于股利政策在不同生命周期企业中具有的信号传递效应这一问题，国内外却很少有学者进行研究。由于股票股利政策的实施并不会减少企业的留存收益，因此本文以2012年上海证券交易所和深圳证券交易所的股票为样本，剔除了现金股利、重组和重大诉讼、盈利预测等事件的干扰，重点考虑股票股利政策，并以RE/TA值为企业生命周期的分组标准，比较了企业在不同生命周期中股票股利政策所具有的信号传递效应。通过实证研究显示，当企业处于创业、发展期时，股票股利政策可以向市场传递企业经营状况良好的信息，吸引外部投资者对其投资，并在短期为企业带来超额收益，此时股票股利政策具有较好的信号传递效应；而当企业处于成熟期时，企业股利政策相对稳定，市场对其股利的发放早有预期，因此股利政策并不能有效的向市场传递公司的经营状况，从而对股价不能形成影响，也不能给企业带来超额收益，这可能是由于外部投资者更希望通过成熟期的企业获得现金股利这样比较直接的投资回报，而非股票股利。

　　参考文献

　　[1]鞠洋.上市公司现金股利政策与企业价值的关系——基于生命周期视角的探析[J].财经视线，2010：32-34.

　　[2]杨汉明，龚承刚.股利政策与企业价值：基于寿命周期视角的分析[J].财政研究，2008，（08）：75-80.

　　[3]周春梅.股利政策理论研究的三次飞跃与展望[J].会计之友（下旬刊），2009，（01）：9-11.

　　文/周莉、李韵