证券投资者与金融消费者的关系

　　【摘要】证券市场的飞速发展呼唤《证券法》的完善以应对市场不断出现的新问题。证券法是证券市场参与者保护法，证券市场参与者法律属性的界定是证券法保护证券市场参与者的逻辑起点。非专业个人投资者属于金融消费者，证券市场参与者既有证券投资者属性又有金融消费者属性，《证券法》修改应引入金融消费者保护理念，区分具有金融消费者属性的投资者和其他证券投资者，在对证券投资者进行一般性保护的基础上，针对具有金融消费者属性的投资者进行特殊的制度设计以更有效地实现证券法保护证券市场参与者的功能。

　　【关键词】证券投资者 金融消费者 证券法

　　在我国金融市场“新兴加转轨”的背景下，发展直接融资的证券市场是完善金融市场结构的主要方向。证券市场与商业银行领域相比几乎是“零”市场门槛，为各类市场主体特别是中小投资者提供了参与金融投资的机会，使其能够有机会分享证券市场发展的成果。1998年我国制定《证券法》，期间经历了2005年的修改，一直坚持贯彻保护投资者合法权益的基本原则，但是随着证券市场的深入发展，证券品种日益多样化，交易方式更加复杂化，中小投资者在证券市场越来越弱势，证券法保护投资者制度已经不能适应我国证券市场发展的现实需求，亟须因时制宜进行相应的修改。

　　证券法是证券市场参与者保护法，证券市场参与者法律属性的界定是证券法保护证券市场参与者的逻辑起点。虽然银监会在其2006年12月颁布的《商业银行金融创新指引》中使用了“金融消费者”的概念，{1}保险业的相关规定及司法实践中也多次使用金融消费者的称谓，中国人民银行和银监会甚至成立了金融消费者保护局，保监会也设置了保险消费者保护局，但是对于证券市场而言，金融消费者始终是一个被有意或无意忽略的概念，证监会及其出台的相关文件中始终强调保护投资者利益，尚未正式使用过金融消费者的概念，甚至在下设机构的称谓上也未“与时俱进”，继续沿用投资者概念即称之为投资者保护局。这个“例外”也从某种程度上说明了证券投资者与金融消费者二者的关系不是简单的包容或替代，金融消费者的概念虽然炙手可热，但是是否能够完全涵盖证券投资者需要经过充分的论证，只有厘清二者的关系，才能为《证券法》修改提供有价值的理论依据，为实现证券法保护投资者的理念奠定良好的制度基础。

　　一、证券投资者与金融消费者

　　（一）证券投资者与金融消费者概念辨析

　　1.金融消费者的确立。1995年，英国经济学家Michael Taylor提出著名的“双峰理论”，认为金融监管有两个并行目标：“一是审慎监管目标，旨在维护金融机构的稳定经营和金融体系稳定；二是保护消费者权利的目标，通过监督金融机构的行为，防止或减少消费者受到的欺诈或其他不公平待遇。”[1]金融消费者理念首次提出即引起广泛关注，次贷危机后更是得到了前所未有的重视，甚至成为了世界各国金融改革的核心。

　　从语义和逻辑上说，金融消费者属于消费者的子概念，是消费者群体的一部分。但是，无论是英国、美国还是欧盟的相关立法，均未直接使用“金融消费者”的概念，而是将传统的消费者概念引入金融服务领域，规定金融市场参与者在哪些交易中、何种条件下构成消费者，从而能够享受消费者保护法所规定的一般权利，以及金融领域相关立法所规定的特殊权利。[2]我国即将于明年实施的《消费者权益保护法》第二十八条采用的就是赋予接受金融领域服务的消费者特定权利的模式。{2}

　　各国在金融消费者的界定上主要存在着两大争议：一是是否将金融消费者限定于自然人；二是是否将投资者纳入金融消费者范畴，也就是金融消费者的外延是否包括投资者。

　　从世界范围看，各个国家和地区对待机构类购买者的态度有所不同：英美等国明确将金融消费者限定为自然人，而日本和我国台湾地区未指明为自然人，在实践中将特殊保护扩展至法人。对于这一问题，我国多数学者持否定意见，但也有部分学者主张将中小企业纳入金融消费者概念之中。持否定意见的学者认为，消费者保护的理念就是为自然人而设，因此机构类客户不属于金融消费者。少数学者则认为，只要属于交易弱者，“无论是个人，还是符合一定标准的小企业，都是金融消费者”[3]。

　　正如英国学者Peter Cartwright所言，“我们将在银行存款，或与保险公司签订保险合同的个人表述为金融消费者可能没什么问题，但我们若将投资人视作消费者很多时候就会面临诸多阻碍”[4]。对于证券业“投资者”的地位各国的态度大相径庭：英国《金融服务与市场法》用大一统的投资者概念与同样是大一统的金融消费者概念在行业覆盖范围上实现对接。但在主体资质方面，由于英国金融服务局规定消费者必须是自然人且具有非营业性，因此机构投资者和以投资为业的专业/职业投资者就被排除在金融消费者范围之外。这样，金融消费者在一定程度上成为投资者的下位概念，或者说构成消费者与投资者的交集。而同样实行混业经营的美国则不然。美国也制定了统一的金融服务法，确认了统一的“金融消费者”的概念，并对金融消费者进行集中保护。美国法律中没有直接的“financial consumer”的说法，所谓的金融消费者就是在具体的金融语境下的“consumer”。次贷危机后，美国通过了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（以下简称《多弗法》），该法第10章（“消费者金融保护局”）规定在美国联邦储备系统内设立消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau，CFPB），负责根据联邦消费者金融法对兜售或者提供消费者金融产品或服务的行为进行监管。但是该法案对投资者和金融消费者进行分别保护，单设第9章，题为“投资者保护与证券监管改进”（可单独称为《2010年投资者保护与证券改革法》），与关于消费者金融保护的第10章前后并列。也就是说，《多弗法》基本上是将“金融消费者”与“投资者”作为两个并列的概念，前者主要适用于银行业领域，后者则主要适用于证券领域。

　　证券投资者与金融消费者的关系

　　2.证券投资者的解构。我国《证券法》对“投资者”的概念未作明确规定，但根据学界通说，投资者是指“具有一定资金来源，从事以证券为介质或手段的投资活动，对证券投资收益享有所有权并承担投资风险的证券市场主体”[5]，即资本市场上购买有价证券的人。

　　投资者可分为机构投资者和个人投资者两大类，顾名思义，机构投资者是指购买金融产品的金融机构，而个人投资者则是指金融产品的自然人。两者虽然同时存在于投资市场，但在身份属性、投资目的、信息掌握、专业程度上均有着本质的差别，不可一概而论。在我国的投资市场上，个人投资者在绝对数量上占了绝对优势。

　　根据投资者营业性及判断能力的不同又可分为一般投资者与专业投资者。专业投资者是与特定复杂投资产品相联系的，即只有满足某些特定条件，达到从事某些特殊金融业务的市场准入门槛，可购买某些高风险高收益的金融产品的投资者。一般投资者指除此之外的其他个人投资者，相比于一般投资者，专业投资者具有较高的交易能力，其专业知识、投资经验以及风险承受能力等方面都远远优于一般投资者。

　　3.金融消费者与证券投资者的关系：非专业个人投资者属于金融消费者。根据以上对证券投资者具体分类的解读，可以认为非专业个人投资者属于金融消费者范畴。

　　（1）该部分投资者具有个人生活消费之目的。事实上，之所以对投资者是否可以转变为金融消费者具有如此大的争议，源于对投资目的的不同认识。消费目的的厘清是界定金融消费者概念的前提，有观点认为消费者的目的是满足生活消费的需要，而投资行为并非以满足生活需要为目的，因此投资者的投资行为不属于消费行为，这种观点割裂了个人投资的消费属性。首先，个人投资具有消费属性。消费与投资本质上并无差别，都是对个人收入的处分，区别仅仅在于前者满足的是当前的需求，后者满足的是未来的需求。“与储蓄决策相同，消费者投资决策的最终目的仍在于消费”[6]。需求了，其次，金融消费是发展型的生活消费。消费不仅包括生存型消费，还包括发展型消费和享受型消费。在生产力发展水平较低的阶段，由于收入有限，基本生活需求是个人的消费的主要目的，随着经济的发展，个人收入增加，生活消费已经不再是个人消费的主要目的了。 “当居民可支配收入和金融资产达到一定的临界值后，人们会对自身所持有资产组合的安全性、收益性和流动性提出更高的要求”[7]，通过个人资产的运用以达到保值增值，是居民为保持自身生活水平的稳定作出的必然选择，是一种高级的发展型消费。法人或其他组织在金融市场上存在的交易，或为直接投资营利，或为从中收取佣金及其他费用，皆以生产经营为直接目的，与消费目的相去甚远，不宜纳入金融消费者范围。

　　（2）该部分投资者在交易中处于弱势地位。弱势地位的实质是交易能力的弱，大部分个人投资者都处于不利的弱势地位。首先，信息不对称在证券市场上表现尤为明显。投资者在证券市场中进行交易的前提是对信息的占有和理解，现代证券市场中证券产品具有高度复杂性，普通投资者根据一般生活常识和简单的金融知识无法识别经过专家精心设计出来投资产品的风险，更不用说对其趋势做出准确判断。虽然法律《证券法》对信息披露制度作出了一些有利于解决信息偏在的设计，但信息对称实际上是很难实现的。以大众踊跃购买的金融理财产品为例，金融机构在向投资者推介金融理财产品时，对于募集资金的实际使用情况的说明仅限于抽象描述，而缺乏细节解释。即使经营不力发生亏损，向投资者提供一份投资净值报告就可摆脱责任，投资者缺乏了解资金使用真实情况的途径。其次，对信息的高度依赖性使证券市场上的信息偏在对投资者的危害更为严重。证券产品与其他普通商品不同，高度抽象不具有可感性，投资者只能通过公开的信息如发行人的股权结构、经营管理以及财务情况等来判断，但普通投资者并不知道上述信息是否真实，即使获得的是真实信息，缺乏专业知识的个人投资者也往往并不具备足够的分析能力，从而作出准确的投资判断，往往盲目跟风，热衷于追逐小道消息，极易受到股评、不适当劝诱的影响。因而，证券市场上的投资者更具盲目性，处于弱势地位，不可视为理性经济人遵循一般的“买者自负”原则。

　　二、《证券法》修改应突出金融消费者保护理念

　　（一）证券产品复杂化发展的客观需要

　　1.金融混业经营扩展了证券的内涵。金融混业趋势下，提供证券产品的金融服务提供者并不仅仅限于证券公司，商业银行、基金公司、信托公司等金融机构通过资产证券化和融资证券化为其客户提供为多样化的金融服务，使得金融市场中的证券业务的比重不断增大，“证券”的内涵不断扩大。除了传统的股票、债券等证券产品外，商业银行推出的银行理财产品、信托公司出台的信托公司集合资金信托计划、保险公司提出的投资联结保险等金融产品都具有了证券的属性，不能简单因金融产品的发行主体而硬性将其归入银行、保险或证券产品中。

　　2.金融创新提高了证券产品的复杂性。为了追求利润最大化，金融机构不断推出能够带来更大利益的复杂投资产品。复杂投资产品（complex investment products）源自于欧盟的《金融工具市场指令》（The Markets in Financial Instruments Directive，MiFID），指可能包含复杂的金融风险、复杂的产权安排或复杂的权利义务的投资产品。[8]对复杂投资产品的风险识别能力要求远远超出一般投资者的能力范围，甚至连普通的专业投资人士也不能完全理解。从投资者角度来看，确定金融商品的性质往往是非常重要的问题。例如，在KODA血洗大陆富豪案来看，一个“有钱人”并不意味着是“合格投资人”，还需要具有产品的理解能力、风险的认知能力。多数消费者只看到证券产品的潜在利益，却忽视了复杂证券产品的风险转移功能。

　　综上，金融混业的趋势和金融创新的不断发展使证券投资者面对在“量”和在“质”上越来越丰富与复杂的证券产品时，很难以“理性经济人”的角色做出判断与选择。一概以“买者自负”为理由，将购买复杂证券产品所面临的风险分担给证券投资者显然不符合证券法强调的保护投资者的立法精神。另一方面，证券法区别于其他金融业管理制度的一个核心就是信息披露制度，金融消费者保护的基本理由和思路也在于解决现代金融交易中存在的严重信息不对称问题。证券产品的复杂化发展是证券中修改纳入金融消费者理念的客观需求。

　　（二）证券法向金融服务法转变的立法趋势

　　境外金融服务法存在两种立法模式：一是以金融服务法替代证券法，将原有的证券法规范纳入金融服务法之中；二是在现有证券法之外，单独制定金融服务法。这两种模式都表明证券法向金融服务法转变的趋势。其特点是将证券扩张至包括传统证券在内的各种金融商品，将证券投资者视为类似于消费者的地位，从强调规范证券发行和交易转变为规范证券中介机构等金融服务者的行为。重新构造金融消费者与金融服务者之间统一的金融服务关系是新型证券法的核心内容。[9]金融服务法是金融服务的一般性行为准则的体现，其功能在于提升服务品质，规范金融服务行为，保护消费者的普遍性权利。[10]传统证券法是证券监管法，直接规范证券提供者市场行为，进而保护证券投资者的合法权利。金融服务法改变了规范的视角，为金融消费者提供了大量可以直接援引的保护性规范，直接以金融消费者保护为导向，确定金融服务提供者的义务。从义务性规范向权利性规范的转变，表明金融服务法将保护金融消费者放在第一位，是其价值追求目标，所以的制度设计都将围绕着这一价值目标的实现来进行。证券法的基本出发点是为金融市场上一定范围内的弱势交易主体提供倾斜性的保护。金融消费者即非专业个人投资者是所有投资者中投资能力最弱的一个群体，在这个意义上，金融消费者保护和投资者保护的基本精神和原则是相通的。尤其在我国目前还没有金融服务法的情况下，借助证券法修改的契机，将金融消费者保护的理念纳入证券法中，有利于证券市场的健康发展。

　　（三）现行证券法关于投资者保护制度供给的不足

　　1.没有对投资者进行类型化分类，不利于区别保护。由于证券投资者进行不同证券产品交易时在风险水平的认识上可能存在差异，加之投资者自身在经验、专业水平上可能存在的差异，简单划一的保护尺度也许能防止眼前个别投资者权益侵害行为，规范个别金融服务提供者的经营活动，但极易造成投资者内部出现权利义务不对等的现象，导致维护金融市场秩序的利益天平出现倾斜。因此有必要根据独立判断能力和责任承担能力的差异对金融消费者进行分层保护。[11]另一方面，政府与社会的保护资源是有限的，有限的精力与财力更应投入到对保护一般的金融消费者的保护中，对具有丰富专业知识和高风险承受能力的复杂投资产品的合格投资者，可以不作倾斜保护。

　　2.信息披露制度存在缺陷。我国《证券法》虽然在法律条文中确立了公司在证券发行及交易过程中的一系列信息披露制度，但是其仅仅做出来框架性的描述，可操作性不强，主要表现在：第一，信息披露不真实。证券市场上因虚假陈述引发的侵权纠纷层出不穷，甚至在证券服务提供者的正式公告中都会出现虚假信息；第二，信息披露不及时。比如公司的实际控制人或利害关系人减持其股份却没有及时报告；第三，信息披露不规范。证券服务提供者经常使用专业语言向投资者告知证券产品的风险或者用一些模棱两可的语言来披露一些重大的法定披露事项。信息披露的表里不一，实质虚假信息披露，都严重打击了投资者的投资积极性，使投资者遭受巨大的损失。

　　3.投资者损害救济制度不完善。投资者损害救济制度的不足主要表现在两方面：第一，法律责任承担方式失衡。《证券法》第11章法律责任规定的36个条文中，只有两条涉及民事责任赔偿，其余都是刑事责任和行政责任承担方式。对违法者的行政处罚和刑事处罚仅仅在于打击其违法甚至犯罪行为，维护的是公法上的利益，只有民事赔偿责任才能实现对投资者损失的弥补，维护私主体的合法权益。第二，救济手段不足。目前对投资者的救济主要是通过诉讼途径，而证券市场公益诉讼制度不完善，无法有效保护中小投资者的利益。在诉讼救济之外，还需要多元化的非诉纠纷解决机制：证券调解机制和证券仲裁机制。

　　三、《证券法》修改中体现证券投资者属性和金融消费者属性的制度设计

　　（一）“证券投资者”称谓的选择

　　《证券法》应当选择“证券投资者”的称谓。首先，我国还没有制定金融服务法，金融消费者的法律地位还未正式确立，理论上仍有深入探讨的必要。属于金融消费者范畴中非专业个人投资者的保护职能目前只能由证券法来承担，证券投资者一词由于其固有的概括性和包容性，仍能较好地适用于整个资本市场。其次，在传统的分业经营背景下，与证券投资者相提并论的概念是银行存款人和保险投保人；随着金融创新和混业经营的发展，金融产品和服务不断细分并日益交叉，存款人和投保人这样的称谓已不足以全面涵盖银行和保险机构的客户，这才给了金融消费者概念以用武之地。金融消费者和投资者之间实际上形成交叉关系：就资本市场而言，金融消费者大致与零售投资者相对应，成为投资者的子概念；而在投资者概念所不能涵盖的、资本市场以外的金融领域，金融消费者则成为统和存款人、投保人、银行卡持卡人、消费贷款人等群体的集合概念，与资本市场投资者相并列。[12]由此可见，金融消费者是相对于金融服务者的一般性概念，从金融服务产品上看，金融消费者接受的金融服务不局限于证券交易，还涉及银行卡服务、保险产品消费等，而证券投资者投资的金融产品仅仅是“证券”。只要证券产品没有完成向金融产品的转变，金融服务法没有替代证券法，金融消费者与证券投资者就只能是交叉关系，金融消费者的内涵不能覆盖证券投资者的范围，《证券法》中只能使用证券投资者的称谓。

　　（二）设立证券投资者保护专章

　　设立投资者保护专章是我国《证券法》修改的必然选择。首先，有利于提升证券投资者保护在证券法中的重要性。现行证券法关于投资者保护的内容分散、零散，不成体系，没有系统性，如果专章设置投资者保护制度一方面可以将现有制度集中整合，另一方面可以此为契机，将新型投资者保护制度纳入立法内容，完善投资者保护制度。其次，证券法以保护证券投资者合法权益为首要宗旨，可以说，贯穿一部证券法始终的都是实现证券投资者保护的各种制度。证券投资者保护专章是在证券法对证券投资者提供的一般性保护的基础上，专门针对某些证券投资者在特定条件下的特殊保护制度，目的是为最需要倾斜保护的证券投资者即金融消费者提供保底性的保护。

　　文/戚莹