基于现金折现模型的企业并购协同效应价值评估方法

　　企业并购在市场竞争中逐渐成为企业实现战略目标的重要手段，并购有的是为了达到规模经济，有的是为了提高市场份额，但是其根本目的还是为了获得协同效应。协同效应能否实现、其实现效果如何一直是业界和理论界最为关注的问题，该文将采用净现金流贴现的方法对协同效应进行分析以判断协同效应的价值。

　　近几年来，国内外掀起了企业并购的热潮，并购的规模、范围和性质都出现了一些前所未有的变化，并购已成为实现公司战略目标的重要手段。理论界将企业并购分为纵向、横向和混合并购三种类型，不论是哪种类型的并购其最主要的动因还是为了实现协同效应。协同效应可以理解为对分散的有限资源调整组合后，其整体整合价值大于各个独立部分价值之和的效益。但是并不是所有的并购都能实现协同，因此企业并购前对协同效应进行科学评估至关重要。

　　自Igor Ansoff(1965)首次向公司经理们提出了协同战略的理念之后，各种对协同效应的理论研究纷至沓来。安德鲁·坎贝尔等(2000)指出：协同就是‘搭便车’。当从公司一个部分中积累的资源可以被同时且无成本地应用于公司的其他部分的时候，协同效应就发生了。但是，协同效应的取得并不容易，MarkL.Sirower(1997)提出了协同效应有限论，他认为协同效应的预期值很低，并购价格与价值毫无关系，并购博弈的净现值(NPV)可简单归纳为：净现值=协同效应-溢价，因此不懂得这个基本公式的公司有可能落入协同效应的陷阱。坎贝尔等(2000)也指出：实践中协同取得成功的案例明显少于失败的案例。这样的结论也被国内的学者所接受：邱国栋，白景坤(2007)认为并购存在“协同陷阱”并且认为协同失败是因为“公司对协同没有理解和执行”。

　　由于协同效应的预测和评估研究所涉及的不确定因素多、难度大，目前可借鉴成果少。而企业只有在并购前预测出协同效应才能建立有价值的并购效益参考标准，因此，企业并购前的协同效应评估至关重要。本文将借鉴MarkL.Sirower并购价值的公式来评价并购的协同效应，即并购战略的价值=协同效应-溢价。

　　协同效应的计算模型

　　企业在兼并与收购过程中，目标公司的价值在于被收购后所能创造的自由现金流量的折现价值。自由现金流量是可以被投资者自由支配的资金，可用于投资者消费与再投资，它是收购公司股东所能获得的真正利益。现金流是公司的价值基础，公司的价值取决期望的未来现金流量。这一方法将公司的寿命周期分成两个阶段，第一个阶段是公司快速发展阶段，可以按年为基础逐年作出公司详细的现金流量预测；第二阶段内，公司被认为达到了一种均衡的状态，在这种均衡状态下，现金流量将具有充分的稳定性和可预测性。运用现金流量折现技术评估公司的价值，依赖于对目标公司在收购后现金流量的预测，其中如：销售收入增长率、营业利润率、固定资产投资、和资金成本的预测对最终公司价值影响很大，因此，该方法在运用中还要进行敏感性分析。在运用现金折现模型时还应该确定有关假设前提：企业并购为战略并购。战略并购是以实现协同效应、创造价值为目标的；并购双方企业均是持续经营的；双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长。

　　协同效应的分析与评价

　　运用上面的模型可以计算出并购的战略价值，那么我们可以认为净现值越高协同效应越大。此外，协同效应的大小还取决于并购溢价。并购溢价是企业预先支付的额外投资，而协同效应却可能要到未来的某一时刻才发生。根据这一种思想，就可能得出两个可能的结果：1.NPV≥0，即：协同效应≥并购溢价，这种情况很明显应该当称作成功的并购。正协同效应的价值超过了付给目标公司的溢价。2.NPV≤0，此时又分为两种情况：（1）0≤协同效应≤并购溢价，这种情况可能最值得考虑也是最普遍的，因为经理和研究人员可能会对公司合并后的成功与否得出不同的结论。从公司现金流的角度来看，这种情况不一定属于不成功的合并，因为协同效应确实存在着，业绩的改进有可能大于预期的水平。然而，收益不足以弥补股东所付出的代价，也就是说并购支付过度了。(2)协同效应<0，显然，这是一种价值的损失的情况，并购后公司的业绩明显下降。

　　采用净现金流贴现模型可以方便的计算出企业的价值以及协同效应的大小，如果协同效应≥0，那么并购决策就应当值得企业考虑。并购后的公司业绩方面的改进还需要一定的财务指标进行衡量。如果并购之后产生经济效益和规模经济，我们可以选取代表盈利能力和衡量企业成长性的财务指标；如果产生财务杠杆效应和资本成本效应我们可以选取衡量资本结构和资本成本的财务指标等等。

　　结论与展望

　　本文从协同效应的基本概念和计算模型上对企业并购的协同效应做了详细的说明，本文的只要贡献在于，本文运用净现金流贴现模型间接的计算了并购之后企业的协同效应，为企业以后的并购决策提供了一定的依据，弥补了传统的净现值法直接判断并购决策的缺点。进一步的研究方向：未来将结合具体的案例和相应的非财务指标来分析评价目标公司被并购后企业的价值以及协同效应的价值。

　　陈丽（作者单位：南京财经大学）