要约收购制度研究

　　【摘要】证券市场上交易主体多元，金融产品多样，尤其是电子技术发展，形成了复杂的交易关系，面对日新月异的现实，促使着相关的证券法律法规也要与时俱进，缓解法律与现实间的张力，更好地规制有关主体行为，实现经济良好发展。本文拟通过对各国典型要约收购制度进行研究，为我国相关法规的完善提出建议。

　　【关键词】要约收购；同时申报；事后申报；事前核准

　　上市公司收购形式之一的要约收购，考察不同国家的法律对其规制的程序的规定，主要分为两种情形：在对上市公司要约收购实行实质审查的国家，收购人只有通过监管机构的审查核准，才能公告其要约收购报告书并开始要约收购程序；在对上市公司要约收购实行登记备案的国家，监管机构主要对上市公司收购要约进行形式审查，在这种情形下，只要监管机构没有明示反对，则收购人就可以公告其收购要约并开始其要约收购程序。此种程序的差别主要缘于各国的证券市场发展程度有关，以及相关配套制度的设计，尤其是信息披露制度。证券市场上存在着信息不对称，在要约收购过程中，收购人、目标公司、企业高管及中小股东等各方掌握的有关信息量差异，弱势方可能预测、实施交易行为时出现偏差，从而造成经济损失，更何况面对金钱诱惑，出现道德风险，虚假披露信息情形。

　　基于不同理念，反映到要约收购的监管中，法律规定也不尽相同。英国、香港、采取了事后申报制度；美国、韩国采取同时申报制度；台湾、法国采事前取核准制度。

　　一、同时申报制度

　　此制度的建立以美国为代表，其立法重心在于建立强制信息披露基础之上，减少政府的行政干预，实现自由交易而提高市场效率。信息披露义务人依法履行披露义务，并保证信息的真实、全面、准确、及时。证券监管机构的职责在于审查信息是否符合法律规定。相对于交易者来说，在信息披露基础之上，交易者自负责任，自己谨慎筛选甄别信息，依此来预测、判断、实施交易行为。鉴于上市公司收购所带来的效益，有利优化资源配置，改善公司治理，调整产业结构，美国为了改善上市公司收购的法律环境，《威廉姆斯法》仅规定要约收购人需适当、适时履行信息披露义务，至于要约条件是否公平，则完全由收购人自行决定，SEC并不承担审核义务。事前申报制度并不是完美无缺，不可能完全保护目标公司股东利益，基于审慎考虑，《威廉姆斯法》对在披露信息义务人出现道德风险情形时也给予了防范。然而即便披露的信息能够真实、及时、全面，相对于不同的交易主体来说，也可能出现理解和获取量的差异。因为“所有有用信息的获得都是有成本的。这就意味着大股东为了获取有用的信息可能比小股东投入更多，从而形成信息优势”，由此中小股东处于不利地位，其利益可能受到损害。

　　二、事后申报制度

　　英国《伦敦城收购与兼并守则》为代表的立法模式，也为新加坡、香港等国家和地区效仿。其立法重心在于对于中小股东，社会公众投资者等交易弱势群体的保护，以禁止证券欺诈为主要任务。并且在收购程序、要求、条件等方面严格规定，限制控股股东交易。《伦敦城收购与兼并守则》中规定“必须给予所有受要约公司的证券持有人同等待遇，而且如果要约人取得公司的控制权，其他证券持有人必须保护”，此条文体现先了保护中小股东的利益原则。在保护中小股东利益与自由交易、提高效率的权衡之上，由收购人按照严格的程序向目标公司董事局或其顾问作出，然后才向公众公布，而不是直接向目标公司股东提出。

　　三、事前核准制度

　　此制度强调国家行政干预在证券市场上的作用，证券监管机构既要审查披露信息的真实、准确、全面，还要从实质上进行审查，是否符合条件。证券监管机构进行实质审查，更可能保证信息的真实性，保护中小股东利益，可是限制了证券市场的灵活性，造成交易效率的低下。在要约收购中采取事前核准制，可以减少对目标公司众多股东尤其是中小股东利益的损害。其缺陷也是显而易见，增加监管成本，浪费行政资源。证券监管机构在行使权力时，应当考虑行政成本，“所有的法律规范、法律制度和法律活动归根到底都是以有效利用资源、最大限度增加社会财富为目的。政府的行政行为也是一种公共资源，而政府监管的目的应当是通过监管，实现行政资源的最优配置。”权力本身有膨胀性、自利性，掌握资源配置时可能出现权力寻租，在要约收购时造成隐性成本的增加。即便监管者没有出现道德风险，对要约收购实行实质审查也会造成人力资源的浪费。再次，阻碍上市公司收购效率，不利于资源优化配置，证券监管机构对上市公司收购的实质性审核从本质上增加了上市公司收购的交易成本。

　　对于要约收购来讲，实质性审核可能扼杀市场活力，面对瞬息万变的市场，时间的拖延会导致很多不确定因素，日本在修改《证券交易法》时认为事先申报制给收购人设置不必要的障碍，阻碍了公司收购的发生，因此将原来的事先申报制改为要约人可在发出收购要约的当日向大藏大臣提出申报书。

　　我国的信用体系落后，上市公司缺乏信用，违规的信息披露屡屡发生，对要约收购取消实质审核，由各方自由博弈不大现实，可以缩短审核的时间，若是建立了完善的强制信息披露制度，实行实质审核则是没必要的。

　　参考文献：

　　[1]陈醇：《程序在私法中的中作用》，载《浙江师范大学学报》2004年第2期。

　　[2]高西庆：《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》，载《证券市场导报》1996年10月。

　　[3]董新义译：《韩国资本市场法》，知识产权出版社2011年版。

　　[4]吴高臣：《目标公司小股东的法律保护：以要约收购为背景》，中国海关出版社，2003年06月第1版。

　　[5]苗华：《中国上市公司收购的证券监管研究》第79页。

　　文/毛亦浓

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