从“光大乌龙指”事件看我国内幕交易的认定

　　【摘要】2013年的光大乌龙指事件在社会上产生广泛影响，光大证券因此被开出5亿天价罚单，光大证券其后应对措施被证监会定性为内幕交易行为。内幕交易是一种严重违反证券交易市场公开公平原则的行为，侵害了广大投资者的知情权与利益，必须对其加以严厉处罚。我国证券法在内幕交易行为认定方面的法律规定较为笼统，本文针对光大乌龙指事件，通过对内幕信息与行为主体的认定，得出内幕交易行为的认定标准。

　　【关键词】内幕信息；重要性；秘密性；关联性；行为主体

　　一、案件概述

　　2013年8月16日，我国A股证券市场突然暴涨，造成此次暴涨的原因是光大证券自营盘“乌龙指”事件。因光大证券策略投资部使用的套利策略系统出现问题，发出了26082笔预期外的市价委托订单，多只权重股瞬间涨停，上证指数瞬间飙升。1光大证券在发现成交金额异常后，不仅未及时公告，反而在隐瞒并否认该消息的同时，通过申购ETF基金和做空股指的方式基本完成自身风险的对冲。中小投资者见股指激涨，误认为股市有重大利好消息，跟进大量买单，损失惨重。

　　8月30日，证监会通报了光大“乌龙指”事故原因，并将光大证券在事发后下午采取的补救措施认定为内幕交易行为：对光大证券开出了总计约5.2亿元的天价罚单；对总裁徐浩明、策略投资部总经理杨剑波等人终身禁止其进入证券市场以及期货市场。2光大乌龙指事件是我国资本市场建立以来首次发生的因交易软件缺陷而引发的极端事件，对我国证券市场造成极其恶劣的影响，给广大投资者带来惨重损失。而在看起来所有风波已经归于平息的时刻，光大原策略部总经理杨剑波起诉证监会，认为其此后在期货市场上所做的对冲交易不应认定为内幕交易，而是正常的补救措施，将事件推上新的高潮。光大乌龙指案件无疑为我国证券市场的监管敲响了警钟；而在法学界，光大乌龙指事件因其本身的特殊性能否被定性为内幕交易也引发了诸多讨论。

　　二、内幕交易行为的具体认定

　　那么光大证券策略投资部所实施的对冲行为能否被判定为内幕交易行为呢？依据证券法七十三条规定，“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”由此可以看出，光大证券在事发后下午采取的措施能否被认定为内幕交易行为，关键在于两点，一是乌龙指信息能否被认定为内幕消息，二是是否符合内幕交易主体的规定。

　　1、内幕消息的认定

　　内幕信息的认定对某一行为是否能被判定为内幕交易行为具有重要意义，但内幕信息本身界定标准就有极大主观性与复杂性，而我国证券法针对内幕信息的认定标准却较为僵化，实践中对某一信息能否被认定为内幕信息存在诸多争议。我国证券法七十五条认为“凡是涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的且尚未公开的信息，都属于内幕信息。”从法条中可以提炼出内幕信息的三个核心特征即重要性、秘密性与关联性。

　　1.1 重要性

　　重要性指的是，该内幕信息会对公司的证券市场价格产生重大影响。我国证券法并未划定“重大影响”的标准，仅在七十五条第二款中具体列举了七项有重大影响、可被判定为内幕信息的事项，从这些信息内容的类型，我们大致上可以将其界定为包括公司内部经营决策信息、内部财务状况重大变动信息以及对公司证券价格有重大影响的其他未公开信息（如政府的宏观经济政策）3。因光大乌龙指这一信息并不属于前述所列举的七项信息，故证监会运用证券法七十五条第八项的兜底性条款将其认定为内幕信息。从法律上讲，对某一法律条款的解释应当与整体相符合，因而在前七项条款所列举的内幕信息都是与公司人为经营决策情况相关的前提下，若将第八项兜底性条款解释为因系统失误而引发的股价变动，是否与前七项内容存在背离这一点我们难以判断，但不可否认的是，光大乌龙指事件不仅对光大证券公司的证券市场价格具有重大影响，更侵害了众多中小投资者的利益，因而其具有重大性特征这一点应当说是毋庸置疑的。为完善我国内幕交易的认定标准，更好的惩罚内幕交易违法与犯罪行为，针对内幕信息的重要性的判定标准，我们可以借鉴证券法较为发达的美国最高法院的理性投资者认定标准，即“如果一个理智的投资者，在作出投资决定时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么它就是重要的。”4如果一信息能影响普通投资者的最终投资决定，那么我们就可以认定该信息具有重要性。5此标准相比于我国现行法律的认定标准来说更为灵活与周全，能更好地满足当前规范证券市场交易行为的需要。但此项规定在某种程度上赋予了审判人员以较大程度的自由裁量权，应建立相关的监督与追责机制。

　　1.2 秘密性

　　内幕交易的秘密性则是指该具有重大影响的信息必须是未曾公开的，没有被证券市场的投资者及社会公众所知悉的。对于内幕信息的秘密性的界定标准存在两种主流观点，一种是形式公开标准说，即只要该信息在国家证券监督管理机构指定的媒体、报纸平台上发布，有可能被众多的投资者知悉即认为该信息不再具有秘密性。6另一种则是实质公开标准说，即信息不仅需要公布，其更关注于信息是否已被证券市场所实际知悉，即如果相关证券的市场价格已经充分反映该项信息，则视为其已公开，即使其公开的形式方面存在瑕疵。此种学说几乎是其他国家和地区通用的立法模式，如欧盟、日本及我国台湾地区。7针对这两种观点，我国证券法当前采用的是形式公开标准说，在笔者看来，形式标准已不太适应当前社会的需要，其一，在现有大信息时代，信息传递的速度更快，传递的形式与平台更加多样化，再以传统的媒介作为判断标准不符合社会现实；其二，在一个消息从形成到最终的发布的过程中，知情人员对该信息已经了解，但对普通中小投资者而言，他们不具有足够的专业素养，在接收到信息后公众需要一定的时间对该信息进行分析、消化后，才能根据该信息作出最终决定，而信息只有被市场消化才能引起价格变动，因此，如果知情人员把信息公布后就可以立刻在证券市场上进行交易，无疑侵害了众多中小投资者的利益，违背了证券交易公平公开的原则，实践中，我国上海和深圳交易所停盘的做法就是受这种学说的影响。在光大乌龙指案件中，光大证券前期否认其系统出现问题，随后又在信息未曾公布的情况下，卖空股指期货合约转换并卖出ETF对冲风险，自事发当天上午策略系统异常至下午2时许，光大才对外发布公告，因而乌龙指信息符合秘密性的特点。

　　1.3 关联性

　　所谓内幕消息的关联性是指某消息与该公司的经营能力、财务状况，及证券市场价格相关联的消息，如果不能影响证券期货市场的价格，则不具有关联性。对于内幕消息的关联性，依据是否与公司内部经营决策等有关，可以将消息划分为内部信息与外部信息。内部信息包括公司的合并、分立和重大资产的处理决定等，这些由公司人为经营管理的决策对证券价格产生影响的信息。外部信息则是与公司经营决策无关，而是由公权力等外部环境条件对证券期货市场价格产生影响，如国家的政策导向等。8有学者认为，外部消息不应归属于内幕消息之中，因其不是因公司决策而产生的消息，在笔者看来，外部信息也应纳入内幕信息范畴，因为外部信息同样可以对证券价格产生重大影响，为了保障证券交易市场的公平与稳定，将其纳入内幕信息范畴很有必要。我国证券法第七十五条对内幕信息下了定义，并列举七项内幕信息的具体范围，同时设定第八项兜底条款。从前七项信息我们不难看出，这些信息都是与公司经营等有关的内部信息，第八项则为兜底条款，也未曾涉及外部信息，因而我国证券法有关内幕信息的定义仍需完善，特别是在有关外部信息的方面。在光大乌龙指案件中，由套利策略系统的错误而引发的市场价格变动这一信息并不属于前七项所列举的信息，但其对证券期货市场的价格影响无疑是巨大的，因而，该信息具有关联性。通过以上论述，我们可以得出结论，光大乌龙指信息属于内幕信息。

　　2、内幕主体的认定

　　我国证券法七十四条和七十六条将内幕信息的知情人和以非法手段获取内幕信息的人作为内幕交易的主体。我国对于内幕交易主体的划分标准是通过内幕信息的获取途径来划分的，即前者是因自身职务原因而知悉内幕信息；而后者则是通过欺诈、胁迫等非法手段获取内幕信息。这种划分标准有一定可取之处，但从实践来看，单纯以获得信息的途径来界定内幕交易主体似乎并不合适。如某人在咖啡馆听到知情人打电话，从而获取内幕信息并以此进行证券交易时案件如何定性；又或者公司职员在打印文件时通过打印机遗留文件看到其本无权接触到的内幕消息，以此进行交易时该如何认定该行为。上述案件，仅靠当前法律很难对其行为定性，这无疑给内幕交易执法、司法实践带来困扰。特别是在当前信息资源传递迅疾的社会环境下，内幕信息可能会被更多的人所接触到，而法很难将这些情况完全涵盖，即使完全涵盖也容易引发越权执法。9因而，笔者建议不以职位等外在条件作为认定标准，只要行为人拥有内幕消息并且据此进行内幕交易就应将其行为定性为内幕交易行为。从我国证券法对内幕交易主体的定性上来看，内幕交易主体似乎仅包括自然人，且实践中绝大多数的内幕交易行为也是由自然人实施的，而在乌龙指案件中，针对乌龙指信息作出的决定是由公司管理层作出的决策且为公司利益而实施的行为，属于公司法人的行为而不是某一具体自然人的行为，公司法人在现行法律中并不是内幕交易主体，因而，本案中内幕交易主体具有特殊性，那么法人是否可以作为内幕交易主体呢？在笔者看来，应将法人纳入内幕交易主体。

　　法人是被赋予法律上的拟制人格，能够独立承担责任的社会组织。实践中，也出现了部分法人为内幕交易主体的案件，随着经济发展的多元化与全球化，这样案件所占比重会越来越大。加之，现行规定对法人的处理往往采取双罚制，除了对法人给予罚款等惩罚措施外，公司高管和主要责任人也要承担相应责任，因而，将法人纳入内幕交易主体的范畴更能适应经济发展的要求。光大在期货市场的卖空与转卖的交易行为是为了公司的利益，并且决议的执行也是以公司的名义，应当视为公司的行为，其后果应当由光大来承担。

　　三、结语

　　总结以上几点，笔者认为，将光大乌龙指案件定性为内幕交易并无不妥，从这个案件的分析中，也看出了我国内幕交易在认定方面存在的部分问题，如内幕信息界定范围过窄，行为主体范围过于局限等，针对这些问题，可以吸收国外证券法经验与我国现有实践相结合，增补删减我国现行法规，以便适应当前社会需要，维护我国证券市场的公平与公正。

　　注释：

　　1 黄理，“光大乌龙”事件中内幕交易行为之认定，黑龙江省政法管理干部学院学报，2014年第1期

　　2 人民网：“乌龙指一周年，余波仍在延续”http：//finance.people.com.cn/stock/GB/217390/387581/index.html

　　3 郑顺炎.证券市场不当行为的法律实证［M］.北京：中国政法大学出版社，2000：11.

　　4 陆世友，等.证券市场和证券犯罪探论［M］.上海：立信会计出版社，1995：155.

　　5 顾肖荣．证券犯罪与证券违规违法［M］.北京：中国检察出版社，1998：81．

　　6 杨柳春风，证券内幕交易、泄露内幕信息犯罪基本问题研究———以《证券法》与《刑法》的比较为视角，成都师范学院报，2015年1月31卷第1期.

　　7 陈正云，张汝节．内幕交易罪论［J］.政法论坛，1997，(4)：22—28．

　　8 赖英照：《股市游戏规则——最新证券交易法解析》（第二版），元照出版社2009年版，

　　9 彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，

　　文/杨斐斐